人形機器人作為一個大的賽道，公眾號也前前後後寫了40篇各模組及代表公司的分析對比文章，今天一起跟大家分享釋出新品無框力矩電機和空心杯電機入局人形機器人的步進龍頭雷賽智慧。
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第四十二篇：佈局行星滾柱絲槓及線性驅動器，國產液壓龍頭的多元佈局助力穿越週期第四十三篇：手握人形機器人和蘋果MR兩大核心零部件，微傳動系統龍頭兆威機電
一、公司基本情況概述
1、為什麼關注雷賽智慧？
1）首先最直接的催化因素是公司在23年德國SPS大展上展示了針對人形機器人靈巧手最新研發的空心杯微型伺服系統，雷賽的無刷空心杯針對人形機器人等行業的應用場景和使用者痛點進行研發設計，提供EC標準型、ECH高轉速、ECT大轉矩三大系列，提供直徑
6/8/10/12/13/16/22/30/40mm等九個標準尺寸，還可以根據客戶需求進行電機尺寸和電氣引數的最佳化定製，產品系列所示如下圖所示。
2）在時隔一週的時間後，雷賽釋出FM1系列高密度無框電機，同時推出LD3mini微型伺服驅動器（匹配FM1無框電機），其中FM1具有七個標準尺寸，提供25/38/50/60/70/85/115mm等七個標準的框架尺寸。根據提供的產品引數對比，其轉矩密度處於國內領先，總體達到世界一流水平。
2、公司的基本情況
雷賽智慧是國內智慧裝備運動控制領域的領軍企業，為國內外上萬家智慧裝備製造企業提供穩定可靠、高附加值的運動控制核心部件及系統級解決方案。公司成立於1997年，深耕運動控制行業26年，不斷豐富產品體系。1998年推出第一款PC運動控制卡，1999年推出自主研發的步進驅動器，分別進軍控制系統、步進系統領域。2003年推出DB系列直流伺服驅動器，後續陸續推出ACS系列交流伺服系統、L7、L8系列交流伺服系統，拓展伺服系統產品線。公司目前已擁有控制系統、步進系統、伺服系統等產品系列。
3、公司的主要產品說明
公司主營業務可分為如下三大類，步進電機及系統產品是公司銷量的基石，步進產品貢獻公司主要營收，佔比近50%，公司步進系統連續10年以上全國市佔率穩居第一，伺服系統產品佔比逐年上升，伺服系統市佔率2022年在1.7%：
1）伺服系統類：交流伺服驅動器、交流伺服電機、低壓伺服驅動器、低壓伺服電機、一體式伺服電機等。
2）步進系統類：開環步進驅動器、開環步進電機、閉環步進驅動器、閉環步進電機、一體式步進電機等。
3）控制技術類：運動控制器、運動控制卡、PLC、遠端 IO 模組、人機介面、機器視覺等。
4、公司的股權架構情況
公司實控人李衛平、施慧敏為夫妻關係。截至2023年三季報，公司實控人、董事長李衛平直接和間接持有公司34.85%的股份，施慧敏持有公司7.87%的股份，幾個主要子公司的業務說明如下：
1）深圳市穩正景明有限合夥主要從事創業投資業務；
2）上海市雷智電機主要從事伺服電機的研發、生產和銷售；
3）深圳市雷賽控制主要從事運動控制器的研發、生產和銷售；
4）深圳市雷賽軟體主要從事通用運動控制器、驅動器的軟體研發和銷售。
二、公司主營業務構成及分析
1、公司營收構成及佔比情況
公司的營收構成在2018年以前大體可以分為運動控制核心部件的電機、控制器、驅動器以及智慧一體式電機業務，2019年以後大體可以分為控制技術類、步進系統類以及伺服系統類業務。2019年以後步進系統類業務佔比約為50%，是佔比最高的主營業務；其次是伺服系統類業務，佔比在20%-35%之間，比重逐年上升；而控制技術類業務佔比最少且逐年下降。
2018年以來公司營業收入穩步增長，其中2020年同比增長42.69%，產品的生產量、銷售量隨之增長，主要因為下游行業景氣度持續回升、以及交流伺服實現翻倍增長；2022年同比增長明顯放緩，主要因為疫情反覆及部分下游行業增速放緩。
2、公司各業務營收和毛利率情況
1）步進系統類業務是公司目前權重最大的主營業務，營收總額從2019年的3.28億增長到2022年的6.41億，且營收佔比基本在50%左右；毛利率卻從2020年的43.58%下降到2023年上半年的38.35%更多的是公司主營的通用自動化行業競爭加劇低價搶佔市場。
2）伺服系統類業務增長迅速，營收總額從2019年的1.55億增長到4.02億，2023年上半年相較於2022年上半年增長了約0.6億營收額，且營收佔比從2019年的23.32%一路高漲到2023年上半年的34.53%，營收總額和佔比增速都比較快；毛利率卻從2020年的33.72%下降到2023年上半年的27.68%。
3）控制技術類業務營收總額從2019年的1.15億上漲的2022年的1.82億，營收佔比從2019年的17.32%一路下滑到2023年上半年的12.05%；毛利率始終保持在70%左右。
三、國內同行業公司主要指標對比
1、從營收增速來看，滙豐技術、偉創電器、英威騰與合川科技表現均較好，營收增長迅速，雷賽智慧營收也在穩步增長，但增速比上述四家公司較慢，這主要是因為下游行業高景氣度的業務光伏鋰電公司業務佔比不高，新能源汽車行業佈局不如匯川等。
2、從毛利率與淨利率來看，雷賽智慧毛利率穩居前三，2022年開始毛利率略微出現下降，任居於行業前列；而淨利率在2023年出現明顯下降，落後於同行業大部分公司，步進為主的產品相對成熟通用3C市場影響較大。
四、公司主要財務指標情況
1、營收和營業利潤情況分析
公司的營收由上市前2017年的5.35億增長到上市後的2022年的13.38億，營收總額6年翻倍，2020年以前，行業景氣週期對公司業績貢獻明顯，由於下游行業景氣度持續回升、以及交流伺服的翻倍增長，各指標同比增速穩步提升，2021年以後，由於疫情的反覆以及部分下游行業增速的放緩，各項指標同比增速減緩。
營業利潤和淨利潤的絕對值和增速一致性極好，主營業務聚焦能力較好，從2017年的1億左右增長到2022年超過2億，催著3C消費電子及光伏鋰電新型市場逐步不如成熟，增速在22年以後逐步回撥還在探底。
2、毛利率和淨利率情況分析
公司的毛利率由上市前2017年的44.45%下降到上市後2023年前三季度的37.31%，尤其是2020年以後，下降明顯，但始終保持在30%以上，相對穩定。
淨利率在2018年到2020年的經濟上行週期內穩步增長，2021年後由於疫情的反覆以及部分下游行業增速的放緩，毛利率明顯下降，尤其在2023年，前半年和前三季度較2022年同一時期相比下降了一半左右，除了疫情原因外，公司營銷佈局投入加大及股權激勵費用攤銷導致公司銷售費用和管理費用明顯增加，進一步加劇了淨利率的下降。
3、各項費用率指標情況
公司總體費用率方面，除2020年和2021年分別為22.12%和23.63%外，其他年份總體費用率均在27%以上，費用率較高。
2020年總費用率的下降主要源於銷售費用率、管理費用率和財務費用率的下降。其中銷售費用率下降了2.85%的主要原因是新收入準則將運輸費由銷售費用調整到營業成本，同時規模效應導致銷售費用增幅小於收入漲幅；而銀行存款利息收入的增加使得財務費用率降為負數。
2021年以後，由於營銷人員及其薪酬增加、長期貸款利率支出增加、研發投入持續大幅增加以及股權激勵費用攤銷的影響，銷售費用率、財務費用率和研發費用率持續上升，導致公司總體費用率上升。
4、公司總資產週轉率、存貨週轉率和應收賬款週轉率情況
公司各種週轉率連年下降，表明公司整體盈利能力和資產管理效果的下降、資金的利用效率和企業的變現能力的下降以及償還債務的能力下降。
存貨週轉率在2021年下降顯著，主要是因為隨著營業收入的增長，公司針對部分原材料進行策略性備貨；2023年存貨週轉率出現明顯改善，較2022年同期有所增長。
應收賬款週轉率在2022年出現明顯下降，主要是因為隨著銷售規模的增長，公司進入的一些大行業和大客戶的賬期有所拉長。
5、公司淨資產收益率和資產負債率
公司淨資產收益率ROE始終穩定在20%左右，但2023年第三季度較2022年同期相比明顯下降，最主要是淨利率下降來帶的影響。
公司資產負債率從2017年的31.65%緩慢下降到2020年的18.93%，從2021年開始出現顯著增長，從2020年的18.93%增長到2022年的44.58%，主要是應付票據、應付賬款和對應的股權收購權、限制性股票回購等金額增加。
6、公司收現比和淨現比情況
從公司的收現比和淨現比來看，收現比始終維持在90%左右。淨現比從2017年的69.89%下降到2021年的48.68%，從2022年起顯著回升；雖然2022年上半年由於策略性備貨導致購買商品支付的現金增加，淨現比較低，但從2022年整年來看，淨現比高達96%；2023年上半年由於公司票據結算增加以及策略性備貨導致淨現比跌為負值，但到2023年第三季度又迅速回升至102.15%，可見公司在現金流方面穩中有增，問題不大。
7、公司現金流量表三大塊情況對比
公司的現金及現金等價物餘額藉助2017年到2020年間行業內的經濟上行週期快速增加，高達5.29億，雖然2021年有所下跌，但2022年又重新崛起，未來抗風險能力不成問題。
（1）公司的經營活動現金淨流量：經營活動現金流一直為正值且穩步提升，主要是因為公司營業收入和銷售回款增加、增值稅稅收返還增加以及支付其他經營活動的款項減少；2023年上半年由於票據結算增加以及策略性備貨，經營活動現金流顯著下降，但從整體來看仍能較好的覆蓋投資活動現金流的需求。
（2）公司的投資活動現金流量淨額：始終為負數水平，且公司從2020年開始增加閒置資金購買銀行理財產品，並於2021年新增購置總部基地及辦公樓款項，2023年上半年公司固定資產投資支出減少。
（3）公司的籌資活動現金流量淨額：2020年公司上市籌集了大量資金， 2022年又新增銀行貸款並收到股權激勵認購款，2023年長期貸款流入減少，籌資能力下降。
五、公司發展前景和估值分析
1、公司目前產能情況分析
雷賽智慧在19年上市前產銷量一直維持在150-160萬臺，20年上市後新增資金後，疊加疫情前期對口罩機、通用自動化行業的需求增加產能不斷提升，較17年增加一倍多，當然結合財報應收賬款、存貨和產銷率來看，23年的經營情況在變差，主要是公司重點業務3C，光伏鋰電及專用的鐳射鐳雕市場持續疲軟帶來的主要影響。
2、公司在建工程、募投專案情況分析
1）公司主要募投專案上海智慧製造基地在22年中億投產，在建工程基本22年轉固500多萬，公司的產能擴張接近尾聲。
2）公司上市募集的4億多資金，原計劃投入上海智慧製造基地1.7億元，實際因產業環境變化公司變更了募投1.2億元補充流動資金，按照目前公司產銷量情況公司，更多的是增加高價值量伺服系統蟾皮的比例，同時新的空心杯電機和無框力矩電機的產品工藝共線性較好，公司的現金流情況足以短時間支撐公司的產能需求。
3、公司人形機器人產品看點和中短期分業務板塊業績預估
1）空心杯微型伺服系統產品
雷賽智慧23年下半年在德國SPS工業展釋出空心杯微型伺服系統（空心杯電機+驅動器+編碼器），電機尺寸覆蓋8-36mm範圍，EtherCAT匯流排微型驅動器小於名片尺寸，可驅動各種中小型伺服電機，產品應用範圍包括人形機器人靈巧手、協作機器人關節、AGV/AMR移動機器人、醫療器械、航空航天等廣闊領域。
透過與瑞士Maxon的同功率同規格的產品比較，公司的產品在額定扭矩和功率密度方面確實還是存在一些差距，但是差距沒有想象中的大，如果能配合公司的多軸驅控實現軟硬體配合還是挺有機會的。
2）FM1無框力矩電機產品
公司最新發布的FM1無框電機和微型驅動器主要應用於人形機器人和協作機器人的關節部分，現已進入樣機測試驗證階段，陸續為目標客戶提供樣機進行測試選型。預計2024年1-2月份進入小批次生產，二季度進入批次生產銷售。目前已有多家人形機器人、協作機器人以及關節模組公司接洽並測試驗證公司的產品。
FM1針對協作和人形機器人等行業的應用場景和使用者痛點進行研發設計、提供25/38/50/60/70/85/115mm等七個標準的框架尺寸，還可以根據客戶需求進行電機尺寸和電氣引數的最佳化定製。
同樣我們來對公司的產品和龍頭科爾摩根的產品來做個對比，在相同規格的產品，理論值的扭矩上限還是存在差距，實際的產品效能驗證有待推向市場進一步驗證。
4、公司後續業務看點
以步進驅動器起家，成為國內工業步進龍頭，後拓展伺服、PLC等產品開啟新成長空間，目前在驅動器和控制器領域位列國內第一梯隊，2023年前三季度交流伺服產品市佔率提升至2.0%。藉助主業優勢，公司近期釋出的新產品分別指向人形機器人直線/線性關節核心部件（無框電機+驅動器+編碼器）、靈巧手核心部件（空心杯電機+驅動器+編碼器），後續關注公司在控制方面能否為人形機器人提供驅控一體模組級解決方案。
5、公司的營收和淨利潤預估
公司的營收總額預計在23年13.8億元，24年預估16.5億元，不考慮機器人產品空心杯和無框力矩電機新產品影響預計對應淨利潤1.3億和2億相對，對應現有PE在26倍左右，整體來講工控裝置行業的競爭格局比純機械結構加工的彈性和前景更好。
人形機器人或者說具身智慧目前還在產業發展從0-1的階段，更多的還是對行業相關技術能力的公司進行了解分析為後面佈局安排，如果願意交流和好看這個行業的可以加我公眾號，我們也歡迎機器人行業從業者和對人形機器人有一定理解的志同道合的朋友一塊交流分享，謝謝。