核心結論：①歷史上大盤走出底部的形態為先磨底後抬升，市場右側的訊號是成交額佔市值比重超1.5%。②歷次全面性行情啟動的背景是估值低+基本面/資金面改善+宏大敘事的情緒催化。③當前市場大機率處底部，後續應跟蹤基本面、資金面變化節奏，結構上關注大金融、中期重視白馬成長。
歷史大底的形態特徵及背景分析
近一週期間市場整體磨底，上證綜指跌破22年4月的前低，1月18日日內低點跌至2760點。在此背景下投資者對市場底部討論較多，那麼歷史上市場走出底部開啟全面性的行情需要哪些條件呢？本文將透過覆盤幾次市場大底時的底部形態和背後原因，展望本輪市場未來的走勢。
歷史上大盤走出底部需要一定時間，形態表現為先磨底後抬升。回顧2000年以來A股共經歷4次全面性行情，分別為05-07、08-09、14-15、19-21年，我們發現市場自底部起來到市場右側確認往往需要一個過程，因此歷史底部形態往往表現為指數慢慢脫離底部。例如，05年上證指數脫離底部用時半年左右，指數於05/06觸底998點，但直至05/12底才開啟上揚；08年指數走出底部用時2個月，市場於08/10末觸底1664點，但09/01才步入加速上行；14年市場底部盤整期近5個月，14年年內低點出現在14/03的1974點，但直至14年下半年才開啟系統性抬升；18年底市場脫離底部用時近3個月，指數於18/10觸及年內低點2449點，此後市場進入底部盤整階段，直至19/01創下新低後重啟加速上揚。
過去幾次市場大底出現前指數往往已跌幅顯著，例如08年市場觸底時上證指數較牛市高點最大跌幅達73%；或是市場已經經歷了較長時期的調整，例如05年市場觸底前已經歷了4年的調整、最大跌幅56%，14年開啟全面性行情前市場已處下行震盪階段超過3年、最大跌幅42%，18年底市場較上一輪全面性行情高點已過去近4年、最大跌幅53%。
底部右側的風向標：市場成交額佔市值比重往往超1.5%。儘管歷史上市場底部盤整的過程有長有短，但歷次市場走出大底開啟全面性的行情往往伴隨著成交額的迅速上升。05/06-05/12（底部盤整期間市場成交額佔總市值比重最低為0.2%、區間均值為0.4%，下同）、08/10-09/01（0.2%、0.6%）、14/03-14/07（0.4%、0.6%）、18/10-19/01（0.4%、0.6%）四次市場自底部緩慢脫離期間成交額均仍在低位，指數走勢也顯得較為艱難。過去四次市場自底部脫離的訊號是成交額佔市值比重突破1.5%：伴隨著成交放量後，例如06/05市場成交額佔總市值比重最高達1.8%、09/02達1.5%、14/09達1.6%、19/03達2.0%，市場右側訊號出現，指數才開啟系統性的快速抬升。
全面行情啟動的背景：估值低+資金面/基本面改善+情緒催化。從估值看，05、08、14、19年市場在底部盤整時均已處在估值底部，全部A股滾動三年PE（TTM）分位數最低均為0%，其中05、14、19年全部A股滾動三年PB（LF）分位數為0%，且全面行情啟動之前全部A股滾動三年估值分位數在0%附近持續的時間已相對較長。
從推動因素看，資金面或基本面的改善是市場走出底部的必要條件：05、08、19年市場走出底部的背景是穩增長政策發力下基本面資料有所改善，例如06年初我國工業增加值當月同比由06/01的12.6%回升至06/02的20.1%、08年底逆週期政策發力下工業增加值當月同比從09/01的-2.9%快速回升至09/02的11.0%、19年初工業增加值當月同比從19/02的2.4%上升至19/02的8.5%；14年市場自底部起來的市場背景是降息推動流動性改善，14/11央行意外宣佈降息，標誌著貨幣政策轉向寬鬆，推動股市資金面好轉。
從情緒催化看，我們認為全面性行情啟動往往還需要一個宏大敘事的情緒催化劑，以此來推動市場整體風險偏好的提升。例如，05年股權分置改革消除流通與非流通股的長期制度差異，開啟了我國股市的全流通時代，為我國資本市場的開放和穩步發展奠定了基礎；08年“四萬億”投資計劃的推出鼓舞了投資者對中國經濟的信心；14年9月李克強總理提出“大眾創業、萬眾創新”，激發了民眾的創新熱情，也提振了市場情緒；19年我國能源革命加快推進，推升市場對實現能源革命、把握髮展自主權的信心。
當前市場大機率已處在底部區域。我們認為，當前A股市場估值、資產比價指標已處在歷史底部，各大指數調整時空也均已顯著，且內外部政策環境逐步改善下基本面、資金面後續也有望出現積極變化，往後看市場有望逐漸走出底部。
本輪調整時空已顯著，A股估值已處歷史底部。從調整時空來看，當前滬深300在調整空間上已接近歷史均值水平。歷史上全面性行情開啟前，指數往往經歷了長期的調整、或是較大的跌幅。除了08年市場急跌外，滬深300調整持續時間在30-40個月，最大跌幅在45%左右。本輪滬深300下跌已持續35個月，最大跌幅達46%，對比歷史看這次調整時空已顯著。此外，上證指數在調整時間上也已接近歷史水平。
從估值來看，A股估值水平與歷史大底時已經較為接近，截至24/01/19，全部A股PE、PB滾動三年分位數均已降至0%附近，其中PE（TTM）為15.7倍、處05年以來22%分位，PB（LF）為1.39倍、處0%分位。從大類資產比價指標看，當前市場的風險偏好也已處在歷史低位，如A股風險溢價率為3.82%、接近05年以來均值+2倍標準差（3年滾動）。
後續應密切跟蹤基本面和資金面變化的節奏。從基本面看，1月17日公佈的經濟資料顯示23Q4實際GDP累計同比增速為5.2%，取四年年化增速後，四季度GDP增速與三季度持平，為4.7%。往後看，國內基本面進一步回暖仍需穩增長政策的發力。23年12月中央經濟工作會議定調積極，近期穩增長政策已在逐步出臺落地。未來應跟蹤相關政策的具體措施落地，以及經濟資料的驗證，我們預計積極財政政策和穩健貨幣政策不斷髮力，以“三大工程”為抓手，國內基本面或迎來逐步改善。落實到微觀層面，預計24年全A歸母淨利增速有望達到5%-10%。
從資金面看，中美關係緩和、美債利率下行後外資或逐步迴流。一方面，近期中美關係出現進一步緩和跡象，1月11日商務部部長王文濤與美國商務部長雷蒙多舉行通話，中美先後在多個領域恢復對話。另一方面，美債利率已進入下行通道，目前市場預期美聯儲大機率在5月降息。隨著未來美聯儲逐漸進入降息，美國長債利率大機率還要震盪回落，疊加中美關係邊際緩和，外資有望出現積極動向，A股資金面有望迎來積極變化。
此外，情緒催化劑或已在醞釀。歷史規律顯示三中全會往往每隔5年召開，回顧78年以來歷屆三中全會，會議往往聚焦改革目標，未來二十屆三中全會召開有望對我國的發展提出新的改革目標，提振市場對我國經濟平穩發展的信心。
結構上，階段性關注大金融，中期重視白馬成長。隨著穩增長、防風險政策加碼，大金融或有階段性表現。今年以來市場對宏觀環境的預期走弱使得大金融板塊的估值承壓，截至24/01/18，銀行PB（LF，下同）為0.44倍、處13年以來1.7%分位，證券為1.11倍、處0.6%。23年中央金融工作會議提出“最佳化中央和地方政府債務結構”、“活躍資本市場”。若24年一季度上述相關政策能出臺落地，則銀行和券商可能受益。
中期白馬成長或將佔優，關注電子相關硬科技以及醫藥。伴隨著23年公募基金跑輸大盤，過去廣受機構投資者青睞的白馬成長板塊也表現不佳。但從估值角度來看，目前白馬成長板塊價效比逐漸凸顯。我們在《風格：白馬成長或將更優——24年A股展望系列2-20231229》中指出，借鑑歷史A股盈利上行週期內白馬成長板塊業績表現更優，具體重視兩方面：
一是以電子為代表的硬科技製造。習總書記強調要加快形成新質生產力，我們認為要重視以下三個領域：一是半導體週期回升背景下的電子；二是或受益於財政發力的數字基建和資料要素；三是政策支援和技術突破下的AI應用。
二是醫藥。目前醫藥生物板塊的估值和基金配置仍處於較低水平。往後看，醫療反腐對行業的影響逐漸過去，並且中期來看我國人口老齡化正在加深，醫療需求將持續增加，未來一段時間醫藥的估值及公募基金等機構的持倉有望趨於均衡，結合行業分析師預測，可以關注創新藥/血製品/高值耗材，24年歸母淨利有望分別達到30%/15%/15%。
風險提示：穩增長政策落地進度不及預期，國內經濟修復不及預期。
本文源自券商研報精選
