作者 | 獨行俠
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2023年1月4日，長江電力股價再創歷史新高，令多少投資人羨慕嫉妒恨。
其實，從2014年初以來，A股市場大盤經歷了幾輪牛熊週期，但長江電力穩步上漲，累計漲幅已經達到500%，10年年化複合收益率高達19.6%。另外，期間回撤較小，給人非常好的持股體驗。
當前，長江電力市值已經高達5750億元，是全球市值最大的水力發電龍頭，在A股排在第15位。對於長電，北向資金歷來都是青睞有加的。最新持倉市值418.5億元，位列其重倉股第4名，僅次於貴州茅臺、美的集團和寧德時代。
這樣一家股價的電力巨頭，到底怎麼看？
01
長江電力業務很簡單，旗下主營6座巨型水電站，包括三峽、 葛洲壩 、溪洛渡、向家壩、烏東德、白鶴灘。
2023年，6座水電站總裝機量高達7169.5萬千瓦，約佔全國水電裝機量的17.3%，其市佔率遠高於排名其後的華能水電、、國電電力、桂冠電力等等。
其中，三峽水電站裝機總量達到2250萬千瓦，是全球最大的水利發電站。全球第二名是白鶴灘，裝機總量1600萬千瓦，於2023年1月注入長電的巨型水電站。其次，全球第四、第七、第十一名分別為溪洛渡、烏東德、向家壩，裝機量分別為1386萬千瓦、1020萬千瓦、640萬千瓦。
長電擁有如此龐大規模的水電站，源源不斷為其營收利潤貢獻彈藥。2003年上市當年，營收僅為29.86億元，到2009年超過100億元大關，到2010年超過200億元，到2017年超過500億元。去年前三季度，營收高達578.55億元，同比增長40.2%。歸母淨利潤2003年僅為14.38億元，2016年已經突破200億元。去年前三季度高達215億元，同比增長13.6%。
從歷年營收和淨利潤可看出，2009年、2015年、2023年有三次跨越式抬升。主要是因為在這幾個節點上，有新電站資產注入。
再看盈利能力。歷年來，長電銷售毛利率均在50%以上，不少年份更是有60%以上。銷量淨利率長年在40%以上。去年三季度末，回落至37.85%。最近兩年，毛利率、淨利率雙雙下滑，主要系2022年遭遇數十年一遇的乾旱少雨，上游來水偏枯。
長電三費控制較好，長年保持下滑態勢。從2011年的22.54%下移至2022年的10.96%，累計幅度高達11.5個百分點。2023Q3突然飆升至18.33%，主要系財務費用率大增。這是因為收購雲川公司後（旗下烏東兩個電站），帶息負債規模增加，以及利息資本化金額減少。
再看分紅。2003年上市以來，累計分紅1628億元。且按照公司章程規定，2021-2025年現金分紅比例不低於70%。2022年，分紅金額高達200億元，分紅比例直接拉高到94.3%，股息率達到4%，創下分紅金額、分紅比例的歷史新高。
如此穩健且持續的業績表現，是長江電力股價持續上漲、內外資機構追捧的重要邏輯。
02
有人說，長電把金沙江兩座電站收購併表之後，業績增長已經觸達了天花板，未來沒有了成長性。因為中國可能沒有合適的地方再修巨型水電站了。
不過，我並不這樣認為。
第一，電價存小幅抬升預期。
長電發電業務營收，一方面來源於發電裝機量，另一方面源於電價。前者可能沒有什麼增長空間了，但電價存在不小上浮預期。
2018年以來，長電水電電價平均低於0.3元/千瓦時，市場化交易電量佔比維持在10%左右的低水平上。
不過，2023年新注入的烏東德、白鶴灘將提升整體市場化電量佔比。尤其是白鶴灘在2022年過渡期後將完全實現市場化。其輸送至浙江上網電價為0.323元/千瓦時，輸送至江蘇的電價為0.325元/千瓦時。且按照機構預測，烏白兩座電站向高電價輸送的佔比將由60%提升至80%。
再看整個電力行業，2022年市場化交易電量5.25萬千瓦，佔社會總用電量的60%以上。且按照當年年初發改委、能源局指導意見，到2025年全國統一電力市場體系將初步建成。到那時，水力發電電價整體或有小幅抬升可能。
第二，固定資產折舊藏鉅額利潤。
長電經營成本主要是固定資產折舊和貸款利息。在2022年，公司歸母淨利潤為216.5億元，而固定資產折舊就高達110億元（機器裝置折舊計提52.6億元，擋水建築折舊計提32億元）。
截止2022年末，擋水建築物固定資產總額為1020億元，佔比48%，折舊年限為40—60年。其次是房屋及建築物為656億元，佔比31%，折舊年限8—50年。機器裝置為416億元，佔比20%，折舊年限5-32年。
長電會計處理過於保守，也隱藏了鉅額的利潤。
比如，水輪機、發電機折現年限為18年，但實際使用年限會遠遠超過18年。比如1981年投入運營的葛洲壩，距今已經43年了，但首臺發電機至今仍在運營發電。
再比如三峽電站，在2021-2030年陸續有機組折現到期，但發電資產可以繼續使用。據東吳證券測算，三峽電站32臺機組，在2030年折現完全到期後，其毛利率將比折現期間的毛利率高出22.2%。
第三，投資收益貢獻一定利潤。
2023年年中報披露，長江電力對外投資公司高達64家，包括國投電力（持股比例14%）、湖北能源（26.2%）、（10.2%）、川投能源（10.9%）、雲南水電（23%）等水力發電龍頭。
這些年，長江電力的投資獲取了非常優厚的回報。2018-2022年及2023H1，投資收益分別為27億元、31億元、41億元、54億元、46億元、27億元，佔當期規模淨利潤的12%、14%、15%、21%、22%、30%。
當然，未來長江電力可能還有遙遠的故事可以講。
在西藏規劃建設的墨脫水電站，裝機容量達到6000萬千瓦，發電量是3000億千瓦時。這將會是三峽水電站的3倍之多。
不過，該規劃提出至今，仍未正式動工。如果未來確實要修建，可能會自建一個水力發電集團，也有可能由三峽集團牽頭建設。如果是後者，長江電力可能依舊是被考慮注入的資產主體。
目前，墨脫水電站還處於勘測階段，離建成投產運營，可能需要幾十年。要知道，三峽水電站建設週期長達11年6個月。最後一個潛在點當聽一聽故事就好了，不要太當真。
03
目前，長江電力PE為25.94倍，PB為2.92倍，與自身過去估值水平相比，處於一個相對較高的位置。長電股價長年持續穩步上漲，給予中長期投資者相當穩定的投資預期，自然也會給予一定的估值溢價。
雖然長電未來仍有固定資產折舊、電價上浮、投資收益貢獻潛在增長，但中長期增速應該是不及過去的年份。因為未來大機率是沒有類似烏白這類的巨型水電站可以注入，還是缺少增長的預期錨。
但好在經營相當穩健、分紅又高，長電可能會持續遭到市場熱捧，估值略微溢價亦是正常的。但拿著長電，就不要想著很快暴富，更為合理的預期是就當買了AAA級債券，每年有個百分之幾、百分之十的投資回報。
如此回報，你又看得上嗎？（全文完）
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